深加工領(lǐng)域需求恢復(fù)，加之國家雖然取消收儲但實施供給側(cè)改革，玉米種植面積開始縮減，2016/2017年度供應(yīng)出現(xiàn)缺口，玉米價格踏上上漲之路。從基本面分析，該態(tài)勢仍將延續(xù)。

　　盤面階段運行特征鮮明

　　2004-2011年，基本屬于良性振蕩上漲，其間僅2008年金融危機時有過明顯調(diào)整。這主要得益于需求拉動，經(jīng)濟總體向好且生物能源概念催生需求預(yù)期。

　　2011-2015年，高位振蕩為主，因為此時生物能源發(fā)展歇火，玉米需求缺乏新增長點，供大于需，而為保護農(nóng)民收益，政府通過收儲再度推動需求，供需被動達(dá)到平衡。

　　價格高位運行，玉米種植性價比偏高，農(nóng)戶繼續(xù)擴種，就這樣，供大于需的矛盾在收儲的掩護下加劇，*終的結(jié)果就是國儲累積天量庫存。

　　2015年，收儲取消，再加上國外低價替代品沖擊，玉米價格出現(xiàn)斷崖式下跌，再度回到2008-2009年的水平。

　　價格下跌推動需求尤其是深加工領(lǐng)域需求的恢復(fù)，再加上國家雖然取消收儲但展開供給側(cè)改革，玉米種植面積開始縮減，2016/2017年度供應(yīng)缺口出現(xiàn)，玉米價格踏上上漲之路。從基本面分析，該態(tài)勢仍將持續(xù)。

　　市場開始有效消耗庫存

　　業(yè)內(nèi)各機構(gòu)發(fā)布的國內(nèi)玉米平衡表紛繁雜亂，但供需趨向基本一致。根據(jù)機構(gòu)的說法，我國玉米產(chǎn)量自2016/2017年度不斷減少，需求量則自2015/2016年度不斷增加，產(chǎn)需呈現(xiàn)剪刀差，2017/2018年度供應(yīng)出現(xiàn)缺口，之前累積的龐大國儲庫存開始被消耗。

　　美國農(nóng)業(yè)部對我國出現(xiàn)供應(yīng)缺口的預(yù)期要早一年。美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計，我國玉米市場自2016/17年度面臨供應(yīng)短缺風(fēng)險。

　　主要差異在于國內(nèi)機構(gòu)和美國農(nóng)業(yè)部對需求量的判斷不同。美國農(nóng)業(yè)部對我國玉米消費預(yù)期較為樂觀，而國內(nèi)機構(gòu)的預(yù)期普遍低一些。通過其他行業(yè)數(shù)據(jù)作證，筆者更傾向于美國農(nóng)業(yè)部對我國需求量的預(yù)估。

　　2016年，國內(nèi)配合飼料產(chǎn)量為1.84萬噸，玉米添加比例按照55%的下限計算，玉米消費量為1.01億噸。另外，還有部分自配料。自配料的量可以由濃縮料來界定。按照飼料工業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2016年，濃縮料產(chǎn)量為1842萬噸（濃縮料主要成分為微量元素、氨基酸及蛋白），折合配合飼料產(chǎn)量為7368萬噸，即玉米消費量為5526萬噸。當(dāng)年，玉米飼料消費量總體在1.56億噸，再加上深加工用、種用和食用，總需求在2.128億噸。美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計，2015/2016年度，我國玉米需求量為2.175億噸。

　　2015/2016年度，我國玉米產(chǎn)量為2.2億噸，產(chǎn)需寬平衡，而2016/2017年度，產(chǎn)量繼續(xù)下降，飼料需求量卻有所增加，以至于出現(xiàn)供應(yīng)缺口，市場有效進入到去庫存模式中。目前，已經(jīng)是供應(yīng)收緊的第4年，至于供應(yīng)缺口有多大，庫存水平又如何，可以通過拍儲數(shù)據(jù)看明白。

　　拋儲視角下庫存消費比下降

　　2016/2017年度，玉米市場出現(xiàn)供應(yīng)缺口。2017年5月，國儲玉米開始拍賣，累計成交5900萬噸。當(dāng)年收獲季玉米輪入 2000萬噸，按照75%的出庫率計算，渠道庫存在1500 萬噸，拋儲過程中實際增加2400萬噸來填補缺口。從當(dāng)年現(xiàn)貨價格在拋儲窗口期5-9月的拍賣價格基本穩(wěn)定來看，拍賣期間市場供需處于平衡狀態(tài)。由此初步認(rèn)為 ，2016/2017年度玉米市場供應(yīng)缺口大致在2400萬噸。年度結(jié)束時，國儲庫存為1.79億噸，渠道庫存為1500萬噸，港口庫存為400萬噸，期末庫存為1.98億噸，庫存消費比為85%。

　　2018年4月開始2017/2018年度的玉米拋儲。截至目前，累計成交9530萬噸。按照70%的出庫率計算，拋儲實際增加的量為7000萬噸。同時，渠道庫存預(yù)計增加500萬噸，至2800萬噸；港口庫存預(yù)計增加100萬噸，至500萬噸，實際缺口高達(dá)6100萬噸。這與實際產(chǎn)需數(shù)據(jù)基本吻合。

　　2017/2018年度，國內(nèi)玉米產(chǎn)量預(yù)計下降1500萬噸，而需求量預(yù)計增加2000萬噸。其中，飼料需求增量在1250萬噸，750萬噸為小麥的替代回歸，500萬噸為飼料正常增量，750萬噸為深加工增量（酒精200萬噸、淀粉500萬噸）。可見，2017/2018年度的供應(yīng)缺口較2016/2017年度進一步擴大3500萬噸，達(dá)到5900萬噸，也基本符合拋儲測算的缺口。

　　國儲庫存繼續(xù)消化，截至2017/2018年度結(jié)束時，國儲庫存剩余的量預(yù)計為8333萬噸。加上2500萬噸的渠道庫存，再加上500萬噸的港口庫存，2017/2018年度結(jié)束時，期末庫存總計1.13億噸，庫存消費比降至47%。

　　進入2018/2019年度，國內(nèi)玉米產(chǎn)量預(yù)計略有增加，在2.25億-2.3億噸，需求量預(yù)計在2.5億-2.55億噸，供應(yīng)缺口為2500萬噸。年度結(jié)束時，按國儲庫存消耗至5833萬噸、渠道庫存依然為2500萬噸、港口庫存維持500萬噸計算，期末庫存為8833萬噸，庫存消費比下降至35%。玉米市場供應(yīng)趨緊預(yù)期明顯，價格存在趨勢性上漲的基礎(chǔ)。

　　國儲糧和新作輪番上陣

　　現(xiàn)階段，玉米市場供應(yīng)源主要是拋儲、新糧及進口。中美經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，進口通道基本關(guān)閉，拋儲于10月底結(jié)束，市場進入新糧主導(dǎo)期，供應(yīng)階段寬松，價格存在季節(jié)性調(diào)整預(yù)期，但空間相對有限。

　　拋儲期間成交基本穩(wěn)定

　　4月12日國家臨儲玉米拍賣銷售啟動，國儲玉米成為主要供應(yīng)源。原本每周700萬噸的投放量，進入5月加碼到800萬噸，之后一直維持800萬噸的高投放量。截至10月底拋儲結(jié)束，拋儲累計成交9538萬噸，有效供應(yīng)按七八成計算，也有約7000萬噸。4-10月，玉米等雜糧進口量按1000萬噸計算（截至7月底為700萬噸），商業(yè)庫存按3000萬噸計算，市場總供應(yīng)量為1.1億噸，而總需求量也在1.1億-1.2億噸，總體供需緊平衡。對應(yīng)地，4-10月，玉米價格在1750-1950元/噸偏強振蕩。

　　另外，從拋儲成交量、價對市場的引導(dǎo)性來看，拋儲期間成交基本穩(wěn)定，總體呈現(xiàn)先抑后揚格局，側(cè)面佐證了拋儲期間供需相對均衡且供應(yīng)稍稍緊張的狀況。理論上，玉米價格應(yīng)該區(qū)間內(nèi)偏強振蕩。拋儲結(jié)束后，市場進入新糧主導(dǎo)階段。

　　新玉米上市期間價格季節(jié)性回落

　　觀察歷年新玉米上市前后的價格走勢可以發(fā)現(xiàn)，通常，玉米價格會季節(jié)性回落，下行空間在60-300元/噸。

　　在基本面疲弱的2015、2016年，回落幅度較大，分別為330元/噸和170元/噸，而在基本面稍好的2017年，回落幅度為60元/噸。2018年和2017年的情況類似，階段供應(yīng)寬松，假設(shè)2018年現(xiàn)貨回落幅度也在60元/噸，期現(xiàn)價差也會走低，下行空間也和2017年一致，在150元/噸。

　　綜合以上，玉米1月合約的下行空間在210元/噸，前期高點曾達(dá)到1940元/噸，粗放地初步判斷，1月合約在1730-1750元/噸存在有效支撐。

　　下游剛性消費不容忽視

　　2018/2019年度，玉米消費增量未明顯放大，但總體仍存剛性支撐。

　　飼料養(yǎng)殖端：蛋雞養(yǎng)殖周期短，年度內(nèi)存欄量變動預(yù)計不大；隨著生豬產(chǎn)能的逐步出清，產(chǎn)出壓力整體在縮減，市場已進入到回升周期中，但這輪周期中產(chǎn)能出清在非洲豬瘟疫情及規(guī)模化訴求下注定不會一步到位。從時間上界定的話，到2019年一季度，在高利潤推動及豬瘟封鎖疫區(qū)的背景下，生豬存欄量及產(chǎn)出量仍有增加預(yù)期，之后隨著豬價的回落，養(yǎng)殖利潤快速下滑，推動產(chǎn)能在2019年二三季度快速出清，再之后豬價正式進入上漲周期，存欄量良性增加，需求預(yù)期再度向好。單純從終端養(yǎng)殖存欄量變動看，飼料需求并沒有大的增長點。

　　不過，經(jīng)貿(mào)摩擦背景下，低蛋白日糧配方的推進可能會變相支撐玉米需求，盡管力度不大。推行低蛋白日糧的話，按照目前國內(nèi)的科研成果，蛋白比例下調(diào)2%，并不會影響料肉比，但會提振玉米飼料消費3%-4%，按國內(nèi)玉米飼料消費1.4億噸計算，玉米消費量將增加約500萬噸。

　　從飼糧替代性考慮，目前，小麥及其他粗糧類并不具有替代優(yōu)勢，出現(xiàn)替代至少需要半年時間。此外，目前，進口通道關(guān)閉，間接增加玉米需求750萬噸。

　　深加工端：玉米深加工端包括淀粉和酒精，其中玉米淀粉消費占67%，酒精消費占33%。近年來，在玉米去庫存及深加工產(chǎn)業(yè)利潤向好的背景下，我國玉米淀粉及酒精產(chǎn)能持續(xù)增長。截至2017年年底，玉米淀粉產(chǎn)能增加500萬噸，開工率按照70%計算，玉米淀粉產(chǎn)量增加350萬噸，進而促使2018年玉米消費量增加500萬噸。不過，2019年玉米淀粉產(chǎn)能增幅預(yù)計有限，因為產(chǎn)能已經(jīng)較高，而需求并沒有新的增長點，消費增幅放緩。近年來，玉米淀粉需求增長來自幾方面的推動：一是消費升級；二是與其他替代品相比具有價格優(yōu)勢。目前，消費升級的現(xiàn)象仍存，但與其他替代品相比，價格優(yōu)勢不再，這部分增量不可持續(xù)。

　　現(xiàn)階段，玉米淀粉市場基本處于平衡狀態(tài)，產(chǎn)能進一步提升缺乏動力。根據(jù)天下糧倉的預(yù)計，2018/2019年度，玉米淀粉產(chǎn)量同比增加420萬噸，消費量同比增加429萬噸，產(chǎn)量和消費量增幅都較2017/2018年度有所下降，2017/2018年度產(chǎn)量和消費量同比都增加500萬噸。

　　酒精市場上，2018年，深加工領(lǐng)域玉米新增消費量預(yù)計在700萬-800萬噸，與2017年持平。

　　從深加工行業(yè)運行的季節(jié)性特點來看，淀粉加工利潤良好，6月以來一直在攀升，目前處于全面盈利狀態(tài)。其中，山東地區(qū)加工利潤在82元/噸，吉林在183元/噸。與此同時，庫存自6月逐步下降，已經(jīng)處于年內(nèi)低位。高利潤低庫存推升開機率，8月開機率就開始回升，目前該態(tài)勢仍在持續(xù)。另外，酒精加工企業(yè)亦是此節(jié)奏，需求旺季來臨，對玉米的需求逐漸增加。

　　長線價格存在上漲基礎(chǔ)

　　2016/2017年度，我國玉米市場開始出現(xiàn)供應(yīng)缺口，市場進入去庫存階段，到2018/2019年度，供應(yīng)缺口預(yù)計為2500萬噸。庫存經(jīng)過持續(xù)消耗，庫存消費比已經(jīng)下降至35%，為1992年以來的低位。供應(yīng)趨緊態(tài)勢明顯，長線看玉米價格存在上漲基礎(chǔ)。

　　但目前階段，拋儲與新糧接力供應(yīng)，市場貨源相對充足，預(yù)計玉米價格調(diào)整運行。拋儲尾聲成交率下滑，說明需求疲弱。進入10月，新糧陸續(xù)上市，價格存在季節(jié)性回落預(yù)期。根據(jù)往年的運行規(guī)律、基差變動情況，再結(jié)合目前的基本面動向，玉米1月合約低點預(yù)計在1730-1750元/噸。根據(jù)下游養(yǎng)殖利潤及存欄情況，明年一季度之前剛需仍存，并且深加工領(lǐng)域的需求也在恢復(fù)。所以，新糧陸續(xù)上市后，需求端支撐漸增，剪刀差博弈之下，玉米市場有望結(jié)束調(diào)整，再度進入上漲趨勢中。

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